川普关税政策可能导致意外后果

在几个月之前，外界普遍认为美国经济衰退的风险很小。但在过去几周对美国经济衰退的担忧浮现

2025年4月2日，川普总统在白宫公布“对等关税”方案，将向贸易伙伴加征从10%至49%不等的额外关税。

川普这次的关税大棒挥向了全球。中国被加征34%的关税，印度面临的税率为26%，韩国和日本的税率分别为25%和24%，欧盟和英国的税率为20%和10%。东南亚国家遭受的打击尤甚，柬埔寨、越南、泰国和印尼分别被加征49%、46%、36%和32%的关税。

川普在宣布对等关税时表示，长期且持续的贸易逆差导致美国制造业基地空心化，抑制了美国提升先进国内制造产能的能力，削弱了关键供应链，使美国的国防工业基础依赖于外国对手。他称，逆差在很大程度上是由于双边贸易关系中缺乏对等所导致，体现为不对等的关税水平和非关税壁垒，导致美国制造商难以将其产品销往海外市场。

在斯坦福大学荣休教授、诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）看来，川普试图找到一种方法来实现重新平衡，帮助制造业返回美国，但关税非但没有好处，还可能因为动摇美元的储备货币地位而导致意外后果，因为美国需要贸易逆差才能维持美元作为储备货币的地位。

“如果你加征关税，降低了美元作为储备货币的地位，将导致本意之外的后果。”斯科尔斯3月下旬在北京接受《财经》专访时表示。

作为现代期权理论之父，斯科尔斯因为发明布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价公式而在1997年与美国哈佛大学教授罗伯特·默顿共同获得诺贝尔经济学奖。与斯科尔斯共同进行研究的费舍尔·布莱克因为已于1995年去世，而未能获奖。

迈伦·斯科尔斯在出席中国发展高层论坛期间接受《财经》专访。摄/江玮

【 01 】

川普的政策逻辑

斯科尔斯分析说，增加关税意味着试图减少进口，而进口的减少意味着美元走强。当美元走强，关税的影响则被削弱。另一方面，美元作为储备货币的地位能够为美国的财政赤字和贸易赤字提供资金，但加征关税的举措将导致美元的储备货币地位被削弱。

与关税相关的不确定性最近引起了金融市场的动荡，美联储也因此下调了对美国经济今年增长的预期，将2025年GDP增速预期从去年12月预测的2.1%下调至1.7%。在川普4月2日下午宣布对等关税方案后，美国主要股指期货在盘后交易中遭遇暴跌，标普500指数和纳斯达克综合指数期货合约价格下跌超过3%和4%。

斯科尔斯表示，关税没有好处，川普试图通过关税对抗其他国家的产业政策，或者其他国家通过增值税带来的贸易壁垒，但这将伤害进口商，也未必能鼓励更多对美国的投资。

欧洲的增值税让川普耿耿于怀，他抱怨这些增值税形同额外关税。欧盟的增值税类似于美国的销售税，美国的消费税通常是个位数，而欧盟将最低增值税税率定为15%，平均税率超过20%，是世界上增值税率最高的地区。

“川普试图找到一种方法来实现重新平衡，在保留美元作为储备货币地位的同时，帮助一部分制造业返回美国。”斯科尔斯说。他强调，制造业不会全面回流，只是一部分。而这并不意味着中国或者其他国家的情况一定会变得更糟，因为中国在制造业的各个方面都遥遥领先，拥有制造专长，这对其他国家来说很难复制。

在对等关税宣布之前，川普在今年3月宣布将对进口的汽车加征25%的关税。他声称，这一措施将为汽车行业带来巨大增长，并促进美国的就业和投资。“如果你在美国生产汽车就不会有关税。”川普当时说。斯科尔斯表示，虽然川普想要在美国生产更多汽车，但这个目标很难实现。

一些中国企业试图通过在美国本土生产来减轻关税的影响。但在川普的第一个总统任期和拜登总统任内，美国进一步限制中国企业对美投资并购。在川普重返白宫后，美国政府发布“美国第一”投资政策备忘录，称将阻止与中国相关的个人收购美国关键企业和资产，同时考虑扩大美国对中国投资的限制领域。

斯科尔斯表示，中国已经从外国直接投资输入国转变为技术输出模式。当中国试图把技术输出到美国或者世界上其他国家，时常会出现摩擦。“这是一个信任问题，是事情的关键。”斯科尔斯说。在过去几年，中国企业更多地转向了全球南方市场。斯科尔斯认为，中国认为全球南方是其天然市场，需要做更多事情来加强在全球南方的地位。

不仅仅是关税，川普超出常理的政策和言论还有要把加拿大变成美国的第51个州、购买格陵兰岛等。斯科尔斯认为，川普的政策逻辑是，如果美国要实现自给自足，确保原料的安全，就需要矿产，但美国缺乏相关的供应，加拿大和格陵兰恰好可以提供。“他本质上不想要加拿大，也不想要格陵兰岛，只是因为这些地方有一些自然资源。”斯科尔斯说。

【 02 】

中美经济前景

对于全球经济，斯科尔斯表示，多年以来，全球经济一直保持强劲，但现在人们开始担心增长会有所放缓。“在过去一段时间，我们取得了非常好的增长，未来的增长可能会比过去几年缓慢。”他说。

斯科尔斯指出，美国经济目前的实际增长率约为2%，为了维持这种增长必须有至少2%的生产率。“如果我们的生产率没有跟上，经济将会放缓。”

为了控制通货膨胀，美联储在过去两年多的时间里连续加息，直到去年9月才开始降息。“当美联储试图控制通货膨胀，实际利率变得过高，经济将会放缓。”斯科尔斯说。他预计美联储今年仍然会实施一到两次降息，但经济中的不确定性也让美联储对经济增长可能放缓的前景感到担忧。尽管如此，对抗通胀仍然是美联储的主要任务。斯科尔斯认为，通胀率很难再回到2%的水平，因为包括供应链冲击在内的各种因素影响了保持低通胀的能力。

在几个月之前，外界普遍认为美国经济衰退的风险很小。但在过去几周对美国经济衰退的担忧浮现。3月30日，美国高盛集团发布报告，将美国在未来12个月出现经济衰退的概率从此前的20%上调至35%。报告指出，美国激进的关税政策将重燃通胀并推高失业率，阻碍美国经济增长并增加衰退的风险。

美国经济是否有足够的韧性来应对衰退风险？在斯科尔斯看来，这取决于生产率。他进一步解释说，人工智能是一个巨大的生产引擎，但人工智能作为生产力引擎能否创造新的附加价值和新的投资机会来维持实际增长还不确定。

对于中国经济在2025年的展望，斯科尔斯表示中国经济表现仍然强劲，但也有很多问题需要解决，比如消费出现下降，消费者对消费更加谨慎。他认为消费复苏需要一段时间，当消费者有持续的收入，预期收入会增加，对工作有安全感的时候，他们就会愿意消费。“消费者必须获得更多的信心，相信他们能够维持收入以及实现收入的增长，不用为未来留太多储蓄。”斯科尔斯说。

【 03 】

投资中最重要的部分

斯科尔斯的另一个身份是骏利亨德森（Janus Henderson）的首席策略官。这是一家总部位于伦敦的投资公司，资产管理规模高达3787亿美元。面对金融市场的波动，斯科尔斯表示，他喜欢分析期权市场的信号，因为市场价格有巨大的力量，能够透露很多信息。他把这些信号作为工具，弄清市场价格在说什么，比如，如果看跌期权的价格上涨，表明下行风险增加的可能。

斯科尔斯指出，投资者在进行投资时必须考虑能够承担的风险水平。如果投资者购买股票或进行了高风险投资，当他在一个错误的时间需要清偿债务，那将付出非常昂贵的代价。“思考如何应对冲击是投资中最重要的部分。”斯科尔斯说。

凭借布莱克-斯科尔斯期权定价模型，斯科尔斯于1997年获得诺贝尔经济学奖。这一模型开辟了适用于期权交易和许多领域的定价方法，促进了新的金融衍生工具的产生，极大地推动了金融市场的繁荣与发展，也有助于对风险的更有效管理。

斯科尔斯指出，期权市场提供了大量关于未来波动性的信息，可以帮助投资者更好地管理风险，有效应对市场的不确定性。通过分析期权市场数据，可以洞察未来市场风险。“期权市场比任何历史数据或其他人的观点都能更好地预测波动性。”他说。

对于风险管理的有效性，斯科尔斯认为，这取决于人们如何看待风险管理。他解释说，很多人思考的是风险度量，而非风险管理。“他们管理投资组合，观察它的风险以及是否偏离风险，这更多的是一个控制系统。我认为风险管理不仅仅是一个控制系统，而是真正思考如何创造动力来增加价值。”

斯科尔斯有过风险管理失败的惨痛经历。1994年，斯科尔斯与默顿作为合伙人加入了一家名为长期资本管理的公司。三年后，两人一起获得了诺贝尔经济学奖。长期资本管理一度是世界上顶级的对冲基金。然而随着1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机的爆发，基金陷入巨额亏损，摇摇欲坠。华尔街担心这家公司的崩溃会带来连锁反应，引发市场海啸。最终，长期资本管理在美联储的介入下接受了其他金融机构的援助，得以继续经营，但在一年多后清算解散。

“那是很久以前的事了。它被写成了很多不同的东西，你可以读哈佛的案例或者其他东西。基本上，我所学到的是，风险管理非常、非常重要。”斯科尔斯说。

撰文：江玮

出处：《财经》杂志